Panoramica sull’osservazione della recessione negli Stati Uniti:

  • La curva dei rendimenti dei Treasury USA si è irripidita nelle ultime settimane (i tassi di lungo termine sono aumentati più rapidamente dei tassi di breve termine), ma ciò potrebbe non significare che l’economia statunitense è fuori pericolo dalla pandemia di coronavirus.
  • Q4’20 Atlanta Fed GDPNow prevede un tasso di crescita trimestrale reale del + 11,2%, ma lo slancio dei dati sta rallentando ed è possibile che il fallimento del Congresso degli Stati Uniti nell’accettare lo stimolo fiscale ostacolerà l’economia nel Q1’21.
  • I trader continuano a prevedere alcuna variazione dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve fino a gennaio 2022; la Fed ha promesso di mantenere bassi i tassi fino al 2023.

Dare un senso ai dati economici degli Stati Uniti

L’economia statunitense è nel bel mezzo di una ripresa da record o sta per ricadere in recessione, a seconda di chi chiedi. I tempi sono importanti. Con solo poche settimane rimaste nel quarto trimestre del 2020, sembra che un altro trimestre forte sia nei libri: il tracker della crescita GDPNow della Fed di Atlanta suggerisce che potremmo vedere un tasso di crescita trimestrale reale intorno al + 11,2%, secondo i dati disponibili fino al 9 dicembre Tra le prime implementazioni del vaccino contro il coronavirus, la curva dei rendimenti del Tesoro degli Stati Uniti è al suo punto più ripido da settimane.

Eppure qualcosa non va. I dati economici statunitensi si stanno muovendo nella direzione sbagliata. Il Citi Economic Surprise Index, un indicatore dello slancio dei dati economici, è attualmente seduto a +75,8, in calo di oltre -72% dal suo massimo fissato a luglio a +270,8. Per la prima volta dall’inizio di ottobre, le richieste di sussidio di disoccupazione iniziali negli Stati Uniti sono tornate sopra gli 800.000 a settimana. Il rapporto sull’occupazione negli Stati Uniti di novembre è stato molto più debole del previsto.

Stima del PIL statunitense del quarto trimestre 2020 della Fed di Atlanta (14 dicembre 2020) (Grafico 1)

Il tropo “l’inverno sta arrivando” può essere abusato, ma qui è un modo di esprimersi appropriato. La finestra con cui avere un impatto positivo sul PIL del Q1’21 si sta lentamente chiudendo mentre i leader politici statunitensi rimangono bloccati a Washington, DC. interregno.

Invece, il Congresso degli Stati Uniti riesce a malapena a passare un budget per tenere le luci accese per più di una settimana. Il pacchetto di spesa fiscale, se si riunisce, sembra che si aggirerà intorno ai 900 miliardi di dollari nella fascia alta, ben lontano dai 2 trilioni di dollari che il presidente eletto Joe Biden stava promettendo durante la campagna elettorale (anche se, se i Democratici del Senato tirano fuori un miracolo in Georgia, quella grande spinta di stimolo potrebbe arrivare dopo tutto; rimanete sintonizzati).

La Fed potrebbe influenzare l’azione dei prezzi

L’incontro politico della Fed di dicembre che si concluderà il 16 dicembre presenta il potenziale per un altro aggiustamento al loro programma di stimolo, dato che vedremo il Riepilogo trimestrale delle proiezioni economiche. Sebbene l’implementazione di un vaccino contro il coronavirus possa ridurre il rischio a lungo termine, le prospettive economiche iniziali si sono inasprite. Ma questo non significa necessariamente che la Fed agirà di nuovo.

Aspettative sui tassi di interesse della Federal Reserve (14 dicembre 2020) (Tabella 1)

US Recession Watch, dicembre 2020 - La curva dei rendimenti nasconde il rallentamento dell'economia

Senza tassi negativi all’orizzonte e a FOMC ciò ha detto esplicitamente che i tassi di interesse saranno bassi fino al 2023, potrebbe essere il caso che i trader abbiano spinto al rialzo i rendimenti statunitensi – irripidendo la curva dei rendimenti – in previsione dell’imminente delusione sul fronte della politica. Le aspettative per un miglioramento del programma di QE della Fed si sono attenuate; in precedenza si prevedeva che a dicembre si sarebbe potuto passare all’acquisto di obbligazioni a più lunga scadenza. Poiché questa aspettativa di un grande acquirente nei mercati obbligazionari si è attenuata, i prezzi sono diminuiti e i rendimenti sono aumentati.

Utilizzo della curva dei rendimenti degli Stati Uniti per prevedere le recessioni

La curva dei rendimenti dei Treasury USA rimane normalizzato – i rendimenti a lungo termine sono superiori a quelli a breve – ma riteniamo che la curva dei rendimenti non rispecchi in modo accurato lo stato dell’economia statunitense. Storicamente, l’aumento relativamente più rapido dei rendimenti a lungo termine rispetto a quelli a breve si verifica durante i periodi di espansione economica prevista, quindi i trader possono essere inclini a interpretare i movimenti della curva dei rendimenti come un segno che gli operatori di mercato ritengono che il peggior periodo di incertezza intorno la pandemia di coronavirus è finita.

Curva dei rendimenti del Tesoro USA: da 1 mese a 30 anni (14 dicembre 2020) (Grafico 2)

US Recession Watch, dicembre 2020 - La curva dei rendimenti nasconde il rallentamento dell'economia

Gli sforzi della Fed per inondare il mercato di liquidità hanno depresso i rendimenti a breve, contribuendo a mantenere intatta una curva dei rendimenti degli Stati Uniti artificialmente ripida. Il degrado dello slancio dei dati economici degli Stati Uniti, insieme all’aumento allarmante dei casi di COVID-19, in aggregato di test giornalieri, morti e ricoveri, suggerisce che la curva dei rendimenti degli Stati Uniti sta mentendo, ancora una volta. Che la curva dei rendimenti USA si sta irripidendo e il risultato netto è più debole Dollaro Americano è una grande bandiera rossa che qualcosa non va.

Dopotutto, suona molto come un problema del debito sovrano simile a quello che si è visto durante il culmine della crisi dell’Eurozona, no? I commenti all’epoca erano: “I rendimenti italiani / spagnoli / portoghesi aumentano, Euro cascate.” Il tempo dirà se la curva dei rendimenti USA non sta segnalando una crescita più elevata, ma piuttosto un rischio di stress del credito sovrano.

Un aggiornamento: perché è importante la curva dei rendimenti degli Stati Uniti?

Gli operatori di mercato utilizzano le curve dei rendimenti per misurare la relazione tra rischio e tempo per il debito a varie scadenze. Le curve dei rendimenti possono essere costruite utilizzando qualsiasi debito, sia esso Obbligazioni societarie con rating AA, Bund tedeschi o titoli del Tesoro USA.

Una curva dei rendimenti “normale” è quella in cui gli strumenti di debito a breve termine hanno un rendimento inferiore rispetto agli strumenti di debito a lungo termine. Perché però? In parole povere, è più difficile prevedere gli eventi più ci si allontana nel futuro; gli investitori devono essere compensati per questo rischio aggiuntivo con rendimenti più elevati. Questa relazione produce una curva dei rendimenti inclinata positiva.

Quando si osserva una curva dei rendimenti dei titoli di Stato (come Bund o Treasury), è possibile effettuare varie valutazioni sullo stato dell’economia in qualsiasi momento. I tassi a breve stanno aumentando rapidamente? Ciò potrebbe significare che la Fed sta segnalando un aumento dei tassi in arrivo. Oppure, che ci sono problemi di finanziamento per il governo federale. I tassi a lungo termine sono diminuiti drasticamente? Ciò potrebbe significare che le aspettative di crescita stanno diminuendo. Oppure potrebbe significare che il rischio di credito sovrano sta diminuendo. Il contesto ovviamente conta.

Curve dei rendimenti del Tesoro USA: 3m10 e 2s10 (1975-2020) (Grafico 3)

US Recession Watch, dicembre 2020 - La curva dei rendimenti nasconde il rallentamento dell'economia

Esiste una base accademica per l’analisi della curva dei rendimenti. Nel 1986, Campbell Harvey, professore di finanza della Duke University ha scritto il suo dissertazione exploring il concetto di utilizzare la curva dei rendimenti per prevedere le recessioni. La ricerca del professor Campbell ha notato che il NOI la curva dei rendimenti deve invertirsi nei 3m10 per almeno un intero trimestre (o tre mesi) per fornire un vero segnale predittivo (dagli anni ’60, un intero quarto di inversione ha previsto correttamente ogni recessione).

Indicatore della probabilità di recessione della Fed NY (14 dicembre 2020) (Grafico 4)

US Recession Watch, dicembre 2020 - La curva dei rendimenti nasconde il rallentamento dell'economia

In totale, esiste attualmente una probabilità del 15,2% di una recessione negli Stati Uniti nei prossimi 12 mesi, secondo l’indicatore di probabilità di recessione della Fed di New York. Questo tracker non ha mai eclissato il 40% durante la primavera, anche se il PIL Q2’20 è stato letteralmente il peggior trimestre dell’attività economica statunitense. Ancora una volta, la curva dei rendimenti degli Stati Uniti nasconde la verità, mascherando quella che probabilmente sarà una maggiore debolezza nel Q1’21.

— Scritto da Christopher Vecchio, CFA, Senior Currency Strategist





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